近年来，管理层大力推动发行制度的改革，其中一项重点工作是推进上市公司再融资发行制度的市场化。究竟管理层再融资发行审核的理念发生了哪些变化呢？通过分析近几年上市公司再融资发行申请被否决的原因可以为我们提供一些客观的答案。冯小树曾在《深交所》2008年第5期发表论文《2007年发审委会议被否决企业情况分析》，对2007年17家再融资申请被否决公司的情况进行分析(据该文统计，2007年共审核198家再融资申请，否决17家，过会率91.41%。)，证监会从2010年起也开始在官方网站公布再融资发行审核的否决原因。本文对2009年以来再融资发行申请通过情况和否决原因进行统计，并与2007年再融资申请否决原因比较，从中寻找再融资发行审核的变化趋势。
3年来再融资申请
过会率情况
2009年－2012年三季度，共有811家上市公司再融资申请上发审会，其中793家通过审核，17家被否决，1家暂缓表决，审核过会率达97.78%，高于2007年再融资过会率91.41%，也高于同期首次公开发行(IPO)过会率。从2009年－2012年三季度，再融资过会率分别为94.85%、98.42%、97.19%、99.51%，处于上升趋势。
再融资申请被否决
具有5个特点
2009年以来上市公司再融资申请被否决的情况具有以下几个特点：
第一，被否决的再融资申请集中于非公开发行和公司债品种。在17家被否决的上市公司中，有9家是非公开发行，占比52.94%；7家是公司债，占比41.17%，1家是配股，申请公开增发和可转债的公司全部过会。这种现象有意思之处在于：再融资条件最严格的公开增发与可转债全部过会，发行条件次之的配股有1家被否决，条件最宽松的非公开发行和公司债反而出现了较多的被否决公司。我们认为，原因除了非公开发行申请数量最多之外，还可能因为不同发行条件的再融资品种起到一种“信号筛选”的作用，盈利能力较强、治理较规范的公司更敢于选择发行条件更高的再融资品种，这些公司被否决的概率更低。
第二，强化信息披露，淡化募投项目的实质判断，体现了市场化理念。2010年以后被否决的11家公司有公开被否决原因，我们将这些原因与2007年再融资申请被否决原因进行比较分析。
2010年以后被否决的11家公司中，有45.45%(5家)存在信息披露瑕疵，成为首要否决原因，而2007年只有29.41%的被否原因涉及信息披露瑕疵，在重要性中排在第四位。2007年首要否决原因是本次募集资金运用，有43.06%(8家)的被否公司涉及这方面，具体包括募投项目存在较大经营风险、募投项目存在财务风险、募集资金必要性不充分等三个方面。2010年以后被否决的11家公司中，只有2家公司存在募集资金运用问题，而且还是因为涉及增加关联交易，而非募投项目前景问题。从首要否决原因的变化可以看出再融资发行审核理念的变化，即更市场化，淡化募投项目盈利能力的实质判断，强化信息披露的合规性。
第三，财务及会计处理、再融资方案不再成为否决原因。在2007年被否决的17家公司中，有3家公司涉及财务及会计问题，3家公司涉及再融资方案问题。2010年以后则没有公司因涉及上述问题被否决。这说明经过IPO审核把关和加强日常监管，上市公司的财务规范化工作取得明显成效，而且保荐机构的执业能力在不断提高，再融资方案设计不再出现失误。
第四，独立性和规范运作有问题仍然是重要否决原因。在2010年以后被否决的11家公司中，有36.36%(4家)涉及规范运作问题，27.27%(3家)涉及独立性问题，而在2007年被否的17家企业中，各有35.29%(6家)涉及独立性和规范运作问题。这说明上市公司规范运作仍存在较多问题，管理层在发行审核中仍然重视彻底解决这些方面问题。
第五，公司债的否决原因体现了管理层对偿债能力的重视。2007年公司债产品刚推出，当年才审核3家公司债产品且全部通过。而随着近两年来公司债融资等快速发展，申请公司债发行的上市公司数量增加，有4家公司因为偿债能力不确定、盈利能力差被否决，占比36.36%，这体现出资本市场再融资品种的发展特点。但相对于公司债成功发行家数来说，公司债申请的过会率还是很高的。
结论与建议
通过前面对上市公司再融资申请被否决特点的比较分析，我们可以看出，近年来再融资发行审核理念和2007年相比有了较大变化，表现得更为市场化，更具有针对性，体现出强化信息披露、淡化实质判断的特点。应该说，再融资发行审核制度的市场化改革取得了一定成效。
关于下一步再融资发行审核制度改革我们主要有四条建议：第一，按照“总体设计、市场导向、分步推进、从易到难”的原则逐步推进发行审核制度的市场化改革，改革方向是优化行政机制、培育市场机制、完善治理机制，逐步市场化。第二，优化与丰富再融资品种，满足市场需求，提高效率，包括改进现有再融资品种的个别条款，满足市场需求；增加优先股、私募可转债等新的再融资品种；探索闪电配售、储架发行、主承销商配售等再融资发行方式。第三，培育市场化的激励约束机制，完善价格机制、信息机制、公司内部治理机制对发行人、保荐机构、保荐人再融资行为的激励约束，让再融资发行博弈中信息占优的一方承担更大的责任。第四，优化发行审核监管，包括合理界定监管边界，完善信息披露制度，深化发行审核、发行定价、保荐督导环节的监管合作，整合各类监管资源之间的协作，优化再融资相关的投资者保护机制等。(作者单位：特华博士后科研工作站)
